一、实际利率与黄金价格的对应关系并不总是成立
通常来说，大多数投资者预测黄金价格都从实际利率的角度出发，即黄金价格与名义利率和通胀的差值负相关。名义利率越低、通胀越高，黄金价格趋于上涨；反之金价趋于下跌。
我们将03年以来黄金价格和实际利率的关系绘制成散点图，可以看到，09年以后实际利率和黄金价格基本遵循负相关的关系；而08年以前这种负相关并不明显，甚至有时呈正相关。03-08年黄金价格涨了1.5倍，而实际利率仅下行了29bp，期间05、06年更是出现了实际利率上行、黄金价格大涨的情况。这轮黄金大牛市的驱动因素显然不是实际利率的下行。
二、1.5倍牛市的核心驱动因素——信用对冲
有两个因素是世纪初黄金牛市的决定因素。1、对内：美国经济处于高通胀、低增长的滞胀时期。2、对外：美元霸权的衰落。
一方面从（美国）内部看，中国加入WTO之后，强劲的需求推动大宗商品价格大幅上涨，02-07年的商品价格基本没受到短周期衰退的影响而一路上行；互联网泡沫破裂之后，美国经济的潜在增速明显下行，虽然短暂的房地产繁荣暂时支撑着经济增长，但05年开始房地产景气度见顶回落。所以2003年-2006年期间美国经济整体处于典型的滞胀环境中：外部（中国）需求强劲造成国内通胀压力处于高位，内部经济增长则处于回落的状态。
另一方面从全球市场看，全球货币体系美元一家独大的格局被打破。1999年欧元诞生，成为美元的最大竞争对手。03-07年美元在国际储备货币中的份额下降了2.6个百分点，而欧元的份额上升了2.5个百分点。
美国经济低增速、高通胀的特征削弱了对内的美元币值，美元国际储备的地位遭到欧元挑战削弱了对外的美元币值；内外美元币值的同时削弱使得黄金的货币属性被激发，黄金信用对冲的功能得到加强：买黄金抗（美元）通胀、乱世买黄金这些说法正是黄金信用对冲功能的体现。
三、实际利率与信用对冲的关系？
与实际利率相比，黄金的信用对冲功能是更高级别的价格驱动因素：黄金价格从03-08年（信用对冲驱动）涨幅1.5倍；而20年美国史无前例的大放水（实际利率驱动），至今黄金价格也仅上涨了不到30%。
四、判断今年黄金价格不能只关注实际利率
以俄乌冲突后欧美对俄罗斯进行制裁为分界线，驱动黄金价格的核心逻辑将逐步从实际利率转向信用对冲。未来的全球货币体系将会产生二元割裂：以欧美国家、中东石油生产国为主的美元、欧元结算体系；以俄罗斯、部分东亚国家（中国、印度）和伊朗为主的其他货币结算体系（卢布、卢比、人民币）。这对美元货币体系的冲击很大。
从美国国内来看，由于全球能源供给紧张，国内通胀高企；同时本轮美国经济复苏（以PMI为例）的高点出现在2021年一季度，之后已经持续回落1年多；10-2年利差也于近期再次出现倒挂，未来美国经济再次出现滞胀的可能性非常高。
国内滞胀+国际货币体系动荡，这种格局又再次出现，而且与21世纪初相比更加极致。这也就解释了，为何今年以来实际利率上行了88bp，而黄金价格却上涨了5.6%。
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