但是原油的内外联动是确定的，我们可以有一些替代性操作。在对原油一定的基础上，用国内的化工品来替代原油交易。
从信用环境，情绪环境，产业环境，疫情环境等方面来定性，现在市场从恐慌的悲观进入接受衰退。同时，欧美债务问题是一个隐患，疫情问题是核心，二者左右了宏观大走向。目前定性宏观依然偏空，并且呈现内强外弱格局。
原油价格已经在底部区间，近月价格是资金博弈结果，远月价格才反应真实预期。在疫情未明确好转前，原油近端压力依然很大。关注库存（库容）和美国的复工情况，是原油企稳的逻辑来源。信号上，原油contango结构走平，将是企稳信号。
在不同的情形下，可以选择不同的化工品来替代操作：
持续震荡，则继续做空近月思路为主，PTA、EG、EB具有较好的替代性，双边可以考虑卖跨。
反弹初期，单边做多，PTA、燃油、沥青、PP等都有很好的替代性。双边方面考虑产业链利润的回归，沥青裂解价差，PP利润等。同时基于高基差品种由正套驱动。
反弹中期，单边依然做多，但是橡胶，沥青会是相对其他化工更好的选择。基于物流成本的下行，预计原油月间会收缩走正套。产业链利润的回归的逻辑会继续。对冲方面，在成本驱动走弱后，个性差异会体现，烯烃或强于芳烃。
1.1差异原因
1.1.1标的不一样
理论上来说阿曼油因品质上的劣势，会相对美油布油便宜，但是由于中东矛盾再起，阿曼油不时贵于美油布油。加上三地供应差异，所以阶段性阿曼油价格偏稳偏高。
1.1.2交易规则不一样
这个规则的差异，形成了近月价格极限可能的差异。这就解释了，为什么美油可以到-40美金，布油不会，而伤害原油价格就更高。
1.1.3主要参与人群不一样
1.1.4 差异形成的数字逻辑
图1
数据来源：WIND
由于上海原油是仓单交割，所以近月合约言之有物，不会出现极端的价格。而其相对外盘的溢价主要体现在运费和保费上（如上图），月间的溢价体现在持仓成本，而持仓成本中仓储又是核心。所以可以看到上次能源中心将仓储费从0.2元上调到0.4元时，月间价差快速等值扩大。
1.2 未来走势差异
走势差异首先表现在市场结构上。所有市场都表现为super contango，但是外盘近月之间的结构会更夸张，远月逐月升水幅度差不多。国内近月不会出现如此夸张的结构，逐月升水平衡。
但是内盘的升水都会随着仓储成本上涨而增加，外围会因仓储、运费保费的上涨增加。而且外盘近月可能出现负油价，类似于美油的5月，6月合约。国内合约不会跌倒负值，因为交易规则与外盘不一样。
外盘不排除6月合约依然大幅贴水（或是反弹），但是内盘不会出现类似情况。可以把外盘近月理解成单独的产品（直到疫情可控或是复工明显好转），次近月开始与国内原油结构相似。
1.3 总结
这样的结果就导致了，投资者无法看着外盘做内盘（原油），不能参与到如此巨幅的同等波动中。但是可以肯定的是，内外盘趋势是一致的，投资者可以有一些可替代的操作，本文就为投资者寻找替代品种和操作。通过这些操作，能在一定程度上运用原油波动的逻辑，建立相关的策略，获取相应的收益。
2.1 宏观现状
图2 信用与经济
数据来源：WIND
备注：上图PMI3月数据作了修改，方便比对
信用环境对经济活动的指引非常重要，就国内方面看信用逐步转宽松，对经济复苏提供了良好的基础。当然，不止国内，全球目前都处于类似的状态。
图3 美债结构及TIPS收益率图
数据来源：WIND
图4 美债收益率
数据来源：WIND
从美债长短结构和TIPS收益率来看，短期已经些许恢复了对远期通胀的预期，但是从绝对角度来看，依然不乐观。如果回头看欧洲和一些新兴市场国家的话，情况会更加糟糕。
图5 恐慌指数
数据来源：英为财情
市场目前仅止于从恐慌悲观到习惯悲观，尚未表现对未来有乐观的倾向。
其实外围的表现与疫情有很直接的联系，这也导致了内外的分化。简要看一下海外的疫情情况，对我们分析经济的拐点有很大帮助。
由于样本可获得性，俄罗斯、土耳其、印度等国家的情况不准确。但就上图所展示的情况看目前疫情依然比较严重。海外的复工时间也一直在推迟，从最乐观的预期看，5月中旬后会有一波复工潮。如果届时不能如期复工，那么对经济，尤其是对原油近月会有新一轮压力。
在目前的情况下，国内要有更大力度的复苏才能在一定程度上对冲外部带来的冲击（国外复苏了对国内肯定有利多，但是边际量肯定不如内需）。下面侧重看一下国内的情况。
图7 北京拥堵指数图
数据来源：WIND
图8 上海拥堵指数
数据来源：WIND
图9 上海地铁客运图
数据来源：WIND
图10 广州地铁客运
数据来源：WIND
图11 六大电厂耗煤图
数据来源：WIND
图12 高炉开工
数据来源：WIND
国内的复工情况相对较好，但是从调研和统计数据来看，复工不复产的情况依然存在。前期是由于人员流动的限制（目前已经解除），现在是需求限制。从另一层面来说，目前由于外需缺失对经济产生的影响，尚未找到合适的弥补途径。而这将限制企业复产的动力，接下来检测复产力度是重点。
2.2 潜在风险
图13 BB-BBB级收益差图
图14 投资级与高收益债发行额
目前高收益债券收益率虽然有所回落，但是依然处于相对高位。近期发行额上看，投资级暴增，而高收益债券极度萎缩。高收益债券市场风险还是较大。美国扩大债券购买范围、欧洲将垃圾债吸收为抵押品，“堕落天使”密布欧美。
虽然如此，但是不少投资级债券还面临降级风险（相对于2008年，目前各评级机构对债券的降级力度还是处于“温柔”级，但是疫情持续时间越长，这种“温柔”转向的可能性越大），一旦降级，保险、养老金等必须撤出，会对债券市场形成二次冲击（之前已经有过一次流动性风险）。当然，这不光是债券层面的问题，背后反映的是经济复苏程度。
2.3 结论
目前海外市场尚未看到复苏的信号，但是已经有逐步企稳的迹象，当然这种迹象更多体现在情绪上。监测疫情是非常重要的手段，且看5月下旬的海外复工情况。国内复苏情况最好，但是遭遇瓶颈，在没有找到内需去对冲外需的缺失时，对经济的判断只能定性为中性。
当然疫情-经济-原油目前在逻辑上紧密相连，但是这几个指标都很宏观，很难精确、及时地检测。可幸的是，这几个指标最终都能在原油的运行节奏上体现，所以我们可以检测原油运行来与对疫情和经济的判断作相互验证。
3.1 供需
3.1.1 需求
图15 全球GDP与原油消费
原油消费与经济走势高度一致，在疫情影响下全球经济衰退，直接导致了对原油需求的大幅下调。近几年全球原油消费大概为一亿桶/日，预计三、四、五月原油需求水平下降接近20%。从年度需求来看，今年也难以看到快速反转的信号。至少在6月份以前依然盈余约600-1000万桶/日，如果减产不严格执行的话，实际盈余更多。
3.1.2 供应
油价低位，但是原油生产商并没有立即减产停产，这是原油生产上的技术性原因。对于常规油田来说，关停的难度较小。适当关停，在不增加投入的前提下，还能提高复产后的油井产量，减缓原油含水的上升速度。
但对于页岩油井不同，关井后，页岩地层水压改变，油层也将很可能发生变动，复产需要大量新投入重新压裂。所以我们可以看到在减产中，传统产油国调节速度比较快，美国一直没有主动调节，都是被动减产（产油企业倒闭）。
4月份OPEC及OPEC+达成了减产协议，减产计划从2020年5月开始实施，为期两年，并将在2021年12月由相关国家进行再次审核。计划分为三个阶段，其中2020年5月至6月将每日减产1000万桶，2020年7月-12月将每日减产800万桶，2021年1月至2022年4月将每日减产600万桶，其中沙特和俄罗斯两国的减产以每日1100万桶为基准，而其他国家的减产则以各自2018年10月的产量为基准。
与此同时，美国未就能源减产做出实质性承诺。
这个协议的微妙之处就在于递减方式和基数，按照协议上的基数，实际减产力度其实并不大，是明显低于市场预期的。所以可以看到市场反应并不强烈，并且在5-6月份都难以有效支撑油价。这从近期外盘近月合约的走势也可以看出来。
近期油价持续低迷，甚至出现负价格，产油国又考虑其他一些措施，比如提前减产等。但是考虑到油价低迷的本质是需求的坍塌，在需求恢复前，减产意义不大（除非出现超级大规模的减产，这不现实）。所以疫情与油价藕断丝连。
3.2 库存
目前库欣地区大部分储罐都在BP、Enbridge EnergyPartners、Plains All American Pipeline LP和Sem Group Energy Partner LP手中。并且油罐集中度很高，其中Enbride占比超1/3。据了解，目前全球还有1.6亿桶库存，从目前的日增量（日产量-日消费）来看，理论上大概到5月下旬可以把库容填满。
当然纯理论是不存在的，下图可以看出库欣地区满库率在63%左右，储运商会控制库容，用议价优势压榨生产商。这也是原油近月承压的核心因素之一。不过可以作最坏的打算，如果保持目前的日盈余计算，全球库容也就只剩一个月了。
图16 库欣库容与满库率
其实早在4月初的加拿大就有现货出现了负价现象，4月15日CME也更新系统应对商品价格出现负值。种种迹象表明，市场已经有足够预期，并且直接原因就是库容。
这对于油价的近月合约影响很大，直接导致了操作原油在方式和策略上的选择。如果满库增速持续上行，那么美油就会持续出现近月深度贴水，同时仓储费会上浮，增加后面合约的月间升水。同时这也是一个典型的信号，是做反套，还是抄底。
3.3 市场结构
图17 IPE原油结构图
图18 INE原油结构
从外盘结构来看，近月3个连续合约都出现比较大的贴水，时间上倒推的话就是8月份以前，4-6个近月连续合约贴水其次，之后的合约相对持平，稳定contango。而上海原油却从第一个合约开始就保持稳定的contango。
那么问题来了，如果原油继续承压的话，外围走反套，上海只能整体下行；而如果原油企稳的话，外围近月会出现巨幅反弹，而上海只能小幅反弹。相对原油的供需结构，外盘原油的走势会更加敏感，市场波动也更大。
从这个结构可以得出两点结论：一远期价格重心才是真正的产业价格，近月价格是资金博弈的结果，不具有代表性，不能对原油作很悲观的判断；二中远期价格结构如果有收缩（略有收缩，因为仓储费已经较前增长很多），那么是企稳信号。
当然，随着需求的复苏，囤货成本（仓储、运费和保费）都会下降，原油远期结构会收缩。
3.4 原油总结
目前原油尚无企稳的信号，相对而言，外盘原油对供需结构的反应更真实、敏感。从近端来看，库存和需求带来的压力没有减弱，至于近月这种情绪合适能好转，暂时信号上还没出。从远端来看，油价已经相对稳定，就是所谓“夯实底部区间”。
疫情和库存增速是两个重要指标。纵观，原油已经在底部，但是不能抄近月，因为还有近月恐慌，也不能抄远月，因为远月高升水。要么等近月恐慌化解（疫情+库存增速），要么等远月贴水降低（仓储下降，说明消费增加），要么找化工替代（这个或许最现实，也能做一些左侧操作）。
由于国内化工品在5月交割后，9月合约成为近月，其受原油近月波动影响会有更快速的修正，所以考虑用9月化工品做替代操作有一定可行性。接下来结合化工品自身的特性，进一步筛选品种。
4.1 估值
备注：分位数=（NOW-MIN）/（MAX-MIN），5年周期
静态地，从估值的角度来看，不考虑商品自身的供需的话，橡胶，燃油，沥青，PP，塑料都是很不错的替代品。如果原油开始企稳的话，这些商品的估值优势会得到强化。稳定性上来看，橡胶是不错的选择。但是短期波动上来看，燃油，沥青，塑料，PP的表现会相对更好。PTA，甲醇，乙二醇表现居中。
动态来看的话，如果只考虑远月合约，在原油逐步企稳甚至反弹的背景下，燃油、沥青、塑料、PP、PTA的估值会得到强化，形成良性循环。
4.2 驱动
4.2.1 边际平衡度
图19 化工边际平衡度
以上是在疫情之前的预估，疫情和原油的影响下，大多品种实际供需劈叉程度会大于上图所展示的情况，沥青和橡胶的情况或在预期上相对改善，PP和LL因为阶段性供需错配中期略显强势。
故就驱动层面来看，如果做空的话（疫情未明朗前，原油近月持续承压），PTA、乙二醇、苯乙烯是最佳选择。如果做多的话（原油出现企稳信号），沥青、PP、橡胶是最佳选择。
4.2.2 进出口依赖
随着疫情在海外的蔓延，对进出口依赖度高的商品而言，供需会形成额外的劈叉。当然工业品的进出口目前没有政策上的障碍，主要是生产国由于防控疫情在生产和物流上有节奏变化，还有部分消费国在进口方面的积极性降低。
工业品的进出口依赖于农产品的驱动逻辑正好相反。农产品供应端出现收缩，对价格形成利多。而工业品需要担心的是如果疫情防控有好转，那么海外供应付汇，冲击价格形成利空。这在液化品方面的表现尤为突出。比较例外的是PTA和橡胶，如果进出口改善，对其需求端会有利多预期。
故从进出口依赖角度看，在疫情未有效控制（等同于原油继续在底部震荡），那么PTA、橡胶相对承压最大，是需求端的压力。一旦疫情有效防控（等同于原油企稳反弹），那么PTA、橡胶开始体现利多预期，相反甲醇、乙二醇、塑料等开始体现供应压力。
4.3 相关性
图20 原油与化工关联度
就相关性而言，化工品与原油的相关性均很高，LPG因为上市时间短，样本少，所以参考意义不大。这就保证了在大周期上价格的趋同性，其意义更多在于做原油的反弹上（假设低位震荡，那么商品会在各自区间无序波动），它们都可以成为优秀的替代品。短周期上各化工品之间还是存在差异，所以考察一下波动率。
4.3 波动率
就波动率而言，越短期同步性越高，这也说明了原油在现阶段（极端情况下）对其他化工品的指引性。如果激进的做短期行情，那么燃油、沥青、乙二醇、苯乙烯都是不错的选择。同样如果选择做反套，或者做近月的对冲，那么上述4个品种也可以作为近月空头配置。如果是中长期行情的话，那么这些化工品都具有可替代性。
而且当前所有化工品的波动率都是高位，在考虑近月合约时，优先考虑期权策略。
原油价格已经在底部区间，近月价格是资金博弈结果，远月价格才反应真实预期。在疫情未明确好转前，原油近端压力依然很大，反套逻辑可以继续。但是如果疫情好转，要抄底的话，还是要注意方式方法。
对于原油，建议不要直接选择上海原油期货去抄底，可以用国内化工品作替代，除非上海原油的远期升水降低（下调仓储费用）。
在替代品种，各品种因个性不同，在不同阶段的优势也不同。沥青和燃料油虽然相关性最高，但也不是很好的选择。沥青的问题在于高利润在高开工下的挤压。燃料油的问题是内外价差带来的大量套利行为压制价格。PTA，PP，塑料库存压力大，自身驱动也很弱。但是这些品种的估值都比原油有优势。
5.2 策略建议
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