最近几周,通胀预期急剧上升,10年的盈亏平衡通胀率比5年来都要高。从下图可以看出,去年3月,10年预期通胀率仅为0.50%;过去一周,该指数一度升至2.24%。美债收益率也在上升,上周五,美国10年期国债收益率触及1.35%的一年左右高位。

这令许多投资者忧心忡忡,美银财富管理首席投资官Freedman称,理论上来说,当政府债券收益率上升,所有资产价格都应重新走低。野村证券分析师上周早些时候也表示,如果美国10年期国债收益率突破1.5%,可能会导致美股下跌8%。

通胀担忧将改写股市剧本?

对债券投资者来说,通胀几乎都是坏消息,它会侵蚀未来回报的价值。对于股票交易员来说,鉴于某些公司有能力从更高的价格中榨取利润,这些消息可能没有那么糟糕。

尽管价格压力加剧也会导致股市伤亡惨重,但历史表明,其中也不乏机遇。Ned Davis Research的一项研究显示,过去50年,能源股一直是高通胀时期的赢家。

高盛集团建议关注销售利润率较高的公司,例如福特汽车和Discovery Inc.。而在法国兴业银行看来,供需失衡表明矿业股和化肥生产商将在压力加大情况下提供更好的对冲。

不管美联储目前对这个话题多么乐观,通货膨胀总有一天会再次成为股市的重要问题。最近几周,通胀鹰派人士已在焦虑地关注全球的新情况,从电脑芯片的短缺到美国PPI有史以来的最大涨幅。

随着经济前景的好转、新冠肺炎病例的减少以及更多财政刺激措施的出台,对通胀的担忧正在蔓延。花旗首席美国股票策略师Levkovich认为,指标显示,通胀恐慌可能正在形成。具有价格灵活性的公司应该会成为赢家。”

根据Ned Davis,在消费者价格上涨期间,能源股的历史表现最好。研究显示,自1972年以来的9个高通胀时期,能源股有7次跑赢标普500指数,跑赢比例中值为14个百分点。

Ned Davis指出,按投资风格排序,周期性价值股(销售对经济波动更为敏感且通常估值相对便宜)在通货膨胀高企时往往表现更好。

受全球经济复苏信心的提振,原油价格今年大幅上涨。这些押注已经反映在股市上,埃克森美孚和马拉松石油公司等能源生产商股价飙升。2021年,该行业领涨标普500指数,涨幅是该指数的5倍。

尽管通货膨胀对大盘的影响并非直线性,但仔细分析可以发现,投资者正在着手准备,青睐具有更高经营杠杆或利润率更高的公司。

当通胀上升时,销售和投入成本往往都会上升,但拥有强大杠杆的公司可能会提供更安全的交易。原因是收入增长的影响将超过生产成本。

高盛和彭博编制的数据显示,自2月初以来,剔除行业偏好因素后的运营杠杆最高的一篮子股票,比最弱的一篮子股票高出1.7个百分点。该指数有望连续第四个月跑赢大盘,这是自2013年“缩减恐慌”(taper tantrum)以来持续时间最长的一次。

包括Kostin在内的高盛策略师表示,大宗商品等投入成本的上升对标普500指数成份股公司的整体盈利构成的威胁不大,部分原因是随着原材料价格攀升,一些行业获利上升,其他行业则对冲风险敞口。

另一方面,劳动力成本是一个更大的阻力,据这些分析师的估计显示,工资增长100个基点可能意味着企业利润减少1%。因此,他们建议投资者青睐那些劳动力成本在收入中所占比例较小的公司,比如安德玛(Under Armour Inc.)和百健(Biogen Inc.)。

Kostin在本月稍早的一份报告中写道:

“许多投资者认为,刺激支出将导致通胀和利率上升,这将降低股票久期的价值,并增加短期增长的重要性。”从历史上看,通胀提振了标普500指数成份股公司的名义营收,但对利润率构成了压力,因为企业难以以与投入成本上升相同的速度提价。”

以Lapthorne为首的法国兴业银行策略师根据他们对铜和食品价格波动等指标的敏感性建立了一篮子股票。基础材料、技术和能源类股目前占投资组合的三分之二。

他们指出,尽管近几个月该集团随着通胀预期而上涨,证明了它的价值,但它的一个缺点是在反通胀时期表现不佳——过去10年的大部分时间里,反通胀一直困扰着市场。为了弥补这一缺陷,法国兴业银行的策略师设计了一种被称为“看涨复制”的交易,它在最大化上涨的同时限制了下跌风险。

投资者能如何应对通胀风险?

事实上,通货膨胀并不像大多数投资者所认为那样是对股市的威胁。如果通胀在未来几个月继续升温,投资者的反应是抛售股票,有人可能会认为这是一个买入的机会。

北卡罗来纳州立大学金融学教授理查德•沃尔曾在2002年的《金融与定量分析杂志》(Journal of Financial and Quantitative Analysis)上与佛罗里达大学金融学教授里特合著了一篇开创性的研究报告。

沃尔认为,股票是一种对冲,因为通货膨胀以两种方式影响股票估值,而这两种方式基本上是相互抵消的:

更高的通货膨胀率意味着未来的名义收益在计算现值时必须以更高的比率折现。

当通货膨胀更高时,公司可以收取更多的费用。由于这种更大的定价权,它们未来几年的名义收益将比原先更高。

请注意,这两个因素的影响很小:名义收益会更高,但必须折让更大。在过去150年中,随着通货膨胀率变化,标准普尔500指数SPX的实际(经通胀调整后)增长率为-0.19%,每股收益保持相对稳定,而名义EPS增长率却倾向于随着这些变化而上升和下降。

沃尔表示,投资者通常只关注通货膨胀降低了未来名义收益的价值,但却忽略了这些名义收益本身会更高。这种不平衡的观点被经济学家称之为“通货膨胀错觉”。

当通胀下降时,这种错觉会成为股市的利好因素。在这种情况下,投资者将早期高通胀时期的人为高名义收益增长推算到未来。其结果是不合理的高估值。

相比之下,当通胀开始上升时,投资者就会犯相反的错误:他们推断出,在之前的低通胀时期,企业的利润增长会较低。这导致他们得出结论:随着通胀升温,股票估值必须下降。

要解释市场对高通胀的反应,需要两种不同的投资者行为模型。理性模型表明,通货膨胀对股票估值的净影响应该很小,而行为模型预测投资者仍然会做出非理性行为。

投资者是否已经从过去的非理性行为中吸取了教训,从而在未来几个月通胀进一步升温时,不会抛售股票?沃尔表示对此不敢下定论。“目前大多数投资者都生活在低通胀环境中,因此他们没有机会吸取通胀和股市的历史教训。”

如果沃尔是对的,那么未来几个月,理性的投资者或将有机会在估值较低的情况下买入股票。


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