近几日美股阴晴不定,公共卫生危机引发的恐慌以及对经济复苏的乐观情绪,成为了主导市场在近期反复涨跌的原因。

事实上,还有一个因素容易被人忽视——本周五将迎来年内第二个“四巫日”(美国市场每年3、6、9、12月的第三个星期五是衍生性金融产品的结算日期)。随着各大指数的期权和期货合约到期,市场波动似乎在所难免,整体投资情绪受到了抑制。

在过去几年里,美股的价格在期权到期日到来前的一周里会倾向于上涨。然而上一个四巫日(3月20日)恰逢市场最动荡的时期,美股经历了多次熔断后,于四巫日当天再度崩盘——美股一度暴跌至2016年底以来的最低水平,银行板块的下跌尤其令人震惊。

即将到来的四巫日,市场又将上演怎么样的行情呢?

01 四巫日前,市场流动性清淡…….

首先,投资者需要做好心理准备:和平时一样,这个“四巫日”行情波动可能不会小。

很多人不知道的是,上周四其实可能已开启了四巫日的“波动模式”,当时许多股票经纪人开始将6月期货合约展期至9月远期月份。与此同时,美股遭遇3月以来的最大抛售,芝商所CBOE的VIX指数一度飙升至40关口以上,刷新两个月高位。

很多投资者选择提前展期,这本来就是一个预警信号——他们担心到期日有什么意外发生。

尤其是,随着到期日逼近,市场流动性维持在历史低位附近,流动性短缺意味着市场很容易因大单出入而遭遇剧烈波动。

熟悉的剧情上演了,流动性问题再度被提及。

小摩也注意到这个问题,该行最新的研究更是指出,流动性问题正在成为股市涨跌的主要因素。

摩根大通近日的分析显示,包括可转换债券,大宗商品和新兴市场股票在内的30种资产,它们关联性正在增加,目前已攀升至3月份的水平。

本周就是一个很好的例子。周一美联储宣布将开始购买企业债券,标准普尔500指数和信贷市场一起上涨,这导致两种资产类之间的波动性跌至2006年以来的最低水平。

对此,伦敦托马斯·米勒投资公司(Thomas Miller Investment)首席投资官阿比·奥拉迪米吉的解释是:

“许多资产都在受主要因素:流动性驱动。”

Evercore ISI的量化分析也显示,宏观风险,包括信用利差和美元,已成为近14年来影响标普500指数回报最重要的因素。这意味着股票和债券主要是基于经济因素波动,而不是基于收益或企业新闻。

时隔3个月,流动性问题变得再次重要起来。

事实上,早前金十也报道,为应对“四巫日”即将暴增的交易量,各大交易所的交易大厅近日相继重开,力图在当天市场出现问题的时候,能及时提供流动性。

02 这个“四巫日”为何特别?

四巫日前的流动性状况固然是一个重要影响因素,零对冲分析师指出,这个四巫日的特别之处还在于两点:

①本季度末我们将见证史上最大规模的养老基金抛售;②到期的期权期货规模将是十分巨大。

关于第一点,高盛分析师洛基·菲什曼(Rocky Fishman)提到,由于本季度股票优于债券的表现,养老基金也开始了“获利了结”,股票抛售的规模十分庞大。

截至周二收盘,高盛理论模型估计美国的养老基金将净卖出760亿美元的股票,这是有记录以来的第三大抛售额度,仅次于2020年3月和2018年12月。

每个季度结束,养老基金都会调整其仓位,进行再平衡操作。随着到期日逼近,养老基金可能会加大对股票期权期货的抛售。

至于另外一点,高盛数据显示,6月19日将有1.8万亿美元的标普500指数(SPX)期权到期,这是有记录以来期权到期规模第三大的、非12月的季末结算日(通常12月到期规模也比较大)。

除此之外,还有2300亿美元的SPDR标准普尔500指数ETF(SPY)期权和2500亿美元的SPX和SPX E-mini期货于当日结算,合计期权期权到期结算的金额高达2万亿美元。

随着行权活动增加,伽玛值风险敞口相对较小。根据高盛的数据,标普的500指数伽马值为800,与过去3年的四巫日相比相对较小。这是因为过去一个季度的市场动荡,6月份即将到期的标普500指数期权价格大多数都远离当前指数水平。

(注:伽马衡量的是标的资产价格每发生一个单位的变动,如果标准普尔500指数看涨期权的伽马值为0.02,意味着标准普尔500指数的合约价每上涨1%,标准普尔500指数看涨期权的期权费就上涨0.5%+0.02%=0.52%。)

尽管到期的期权数量庞大,6月的到期未平仓头寸数量和即期到期规模之比不到10%,未平仓头寸数量创史上最低。还要注意的是,6月的大部分未平仓头寸都大大低于当前的即期合约水平,行权价格区间集中在在2800-2900之间,远低于当前标普500指数的水平。

而最大的未知因素是,市场对超短期趋势的集中押注。

高盛分析师通过观察到期日的期权组成结构,发现当前看涨期权的交易十分火热,其中6月份的看涨期权占总期权数量的百分比高于其他典型的到期日。

高盛指出,看涨期权指数的激增,是过去几日指数和单一股票市场涨势的支撑因素之一。而标普500指数的波动率倾斜(SPX implied vol skew)急剧下降表明,投资者主要在买入看涨期权,这就是为什么上周看涨期权购买量激增。

当前,6月份未平仓合约中,43%为看涨期权,高于35-40%的平均水平,但过去几个月的美股凶猛反弹之后,大多数增加的看涨期权都是实值期权(指看涨期权的行权价格低于合约标的市场价格)。

更大的问题是,根据对超短期动量交易的追踪,高盛发现即将到期的期权数量猛增——高达20%的标普500指数期权还有不到24小时就到期。

这意味着,2020年第二季度,那些原本在每个星期一,星期三和星期五到期的标普500指数期权,将会在这个到期日集中结算。这些即将到期的期权可能会令到期日当天的最终交易超过1000亿美元

这无疑将会给市场造成巨大的风险。高盛分析师指出:

“这些即将到期的期权将成为一个潜在的定时炸弹,同时也导致我们难以追踪伽玛波动。”

高盛提到,两天内接近创纪录的1.8万亿美元期权将到期,但目前尚不清楚仅此一项是否会对当前的市场产生实质性影响,也不确定这种影响是积极还是消极的。

但可以肯定的是,就算四巫日结束后,美股的波动性不会随之减少。正如零对冲分析师指出:

“接下来的两周内(6月结束前),我们将继续面临股市动荡。”

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