本周WTI原油5月期货合约价格历史上首度跌至负数,投资者感到手足无措、恐慌情绪上升,但此时避险属性较好的10年期美债收益率却没有出现明显波动,收益率波动区间仅下拉了2个基点,出乎投资者的意料。

本月美10年期国债收益率一直在0.578%-0.678之间窄幅波动。美联储此前曾称它要进行国债收益率曲线控制,这是成功了吗?

实际上,在新冠疫情全球大流行的背景下,近期国债的走势都不能以常理来推断。

各国央行正在往经济中注入前所未有的流动性,新一轮的财政刺激措施也正在酝酿中,以往这些因素都会引起国债利率较大的波动,但近一个月内10年期美债收益率一直处于0.578%-0.678%这个比较确定的区间。

这就引出了资本市场自3月中旬以来一直在思考的问题——如何才能打破该收益率区间,收益率会向1.0%还是0.25%波动BMO Capital Markets的三位利率策略师伊恩·林根(Lan Lyngen)、本·杰弗里(Ben Jeffery)和乔恩·希尔(Jon Hill)对此进行了研究。

10年期美债收益率为何波澜不惊?未来上行or下行?

首先他们分析了10年期国债收益率保持稳定的原因,认为各国央行虽然在疯狂印钞,财政部在大举实施刺激措施,但央行和财政部的行为联动了起来,比如美联储买入财政部发行的国债,有效地将财政赤字货币化,对国债价格的稳定起到了重要作用,重塑了投资者对波动性的预期。

此外,美联储在此次危机中表现积极,承诺实施不限量量化宽松政策表明有意进行收益率曲线控制这些行为也发挥了重要作用。

在收益率波动方面,根据公式1+R=(1+r) x(1+πe)可知,通胀对国债收益率有直接影响。因此,要计算出国债收益率,必须对通胀率及其预期做出假设,BMO Capital Markets的三位利率策略师假设,美国经济重新开放,财政和货币刺激措施最终会导致通货膨胀,在此基础上10年期美债收益率变为0.25%的可能性比1.0%要大。

一方面,他们假设投资者普遍认同新冠肺炎疫情对实际产出造成的负面影响比预期更差,国债需求将上升,收益率将下降;

另一方面,他们认为新冠肺炎疫情对通货膨胀的影响在金融市场中尚未完全体现出来,因此10年期国债收益率短期内与美联储的预期保持一致。长期来看,供给侧流动性过剩会导致需求侧通货膨胀预期上升,收益率曲线最终会下降。

通胀是一个复杂变量,决定收益率曲线控制的成败

但通胀一直是一个很复杂的问题,还要考虑更多不同的因素才能得出比较准确的通胀预期,在此基础上计算出的国债收益率才会比较准确。

还是以油价为例,3月份油价腰斩,能源价格普遍大跌,理论上会导致通货膨胀率下降。后市如果证明WTI原油价格崩盘持续,那通货膨胀率受到的影响就更大了,能源成本低将拖累总体CPI。

此外,随着时间推移,新冠肺炎疫情对美国劳动力市场的损害也将愈发明显,会导致2020年度美国人的工资增长幅度为0甚至为负值。这意味着美联储一直在追求的需求驱动型通胀在未来几个月将无迹可寻。但这又并不意味着通胀不会发生了,只是会推迟到2020年晚些时候或者2021年。

美联储也一直在为通胀问题发愁,但它要实现收益率曲线控制以及帮美国经济渡过危机,又不得不面对该问题。2008年金融危机时美联储采取了量化宽松政策,成功推高了资产价格,通胀率也有所上涨,被视为成功的操作。但此后虽然美国劳动力市场处于充分就业状态,不过通胀率却一直不理想,劳动者的工资增长速度也达不到预期。

当前危机再次来袭,美联储欲故技重施,且采取了史无前例的量化宽松政策,却不见起色,失业人数也在激增,证明了该措施的局限性。BMO Capital Markets的利率策略师认为,

短期内10年期国债收益率与美联储的预期将保持一致,但美联储最终能否成功实现收益率曲线控制还是一个未知数。

下周开始将发布美国第一季度GDP,以及反映美国实行社会封锁后的就业数据,对国债走势都会产生直接影响。市场最终会走出自己的逻辑还是如美联储所愿,让我们拭目以待。

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